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宏觀:中國經濟有韌性 貨幣政策向寬松化過渡


  報告要點

  貨幣政策保持定力,加之通脹上行的擾動,導致近期利率經歷了一定幅度的波動和回調。反觀經濟基本面,四季度GDP尚有韌性,“豬通脹”難超預期,其影響不宜高估。考慮到明年經濟增長壓力較大,貨幣政策或將逐步向寬松方向過渡,利率短期震蕩,但上行空間有限。我們維持10年期國債到期收益率在2.8%~3.2%區間的判斷,當前利率水平已經進入配置區間,可逢高配置。

  經濟將保持韌性,生產、消費或將走穩,投資趨弱。當前工業企業庫存已經處于2006年以來第四輪庫存周期的底部區域,反彈時機尚不明朗,但7、8月份工業增加值的低增速可能已經觸及了年內低點。固定資產投資大概率走弱,基建短期難發力,提前下放專項債額度可能意在應對明年的經濟下行壓力;受信用收縮和盈利下滑影響,制造業投資短期也難有起色;全年房地產投資增速大概率將受土地購置費增速下滑拖累,短期對GDP的影響有限。“房住不炒”的政策基調之下,地產銷售和投資的走弱將成為長期趨勢。消費或將在低基數效應下企穩,可能出現的竣工回暖或將在一定程度上帶動地產后周期消費,鼓勵消費的政策效果也可能在年底有所顯現。9月經濟可能看到類似于今年3月和6月的反彈,GDP累計同比增速在三、四季度走穩的可能性較大。

  “豬通脹”短暫緩解,長期壓力猶存。通脹仍然呈現出結構性分化的特點,上行的壓力主要集中在豬肉價格,工業品價格和非食品CPI短期均有下行趨勢。中央儲備凍豬肉投放、政府補貼和增加進口有望短期穩定豬價,但相比于每年5000萬噸以上的豬肉產量仍是杯水車薪,簡單外推的豬肉進口量也難及年消耗量的2%。豬瘟疫情下能繁母豬存欄緊俏,收縮趨勢未止,生豬出欄量在未來至少10個月內面臨較大考驗,CPI破“3”或難阻擋。工業品價格方面,油價上漲的擔憂暫時消退,PPI可能在年內觸底。

  貨幣政策短期有定力,長期有空間。政策保持定力,源于以內為主和對經濟下行的容忍度提升。年內主要以結構性政策為主,創新不斷,聚焦民營和小微企業的融資問題。當前貨幣政策空間充足,利率水平、法定存款準備金率均有下調空間。考慮到全球經濟可能面臨較長時期的下行壓力,國內貨幣政策不急于采取更大規模的放松,以維持常規工具的長期效力。在國內經濟增速達標前提下,經濟發展質量的優先級高于增速,四季度可能是貨幣政策重要的觀察窗口。

  四季度利率債供給和流動性壓力均弱于往年,主要變數來自提前下達的新增專項債。預計四季度國債發行量同比小幅增加,而政金債和地方債的供給較往年收縮,總體供給壓力不大;公開市場操作自然到期壓力和同業存單到期規模均小于去年,資金面壓力主要集中在10月稅期附近。考慮到年內提前發行的新增地方債可能有限,且央行的流動性操作往往予以對沖,四季度利率債供給壓力無需擔憂。

  債市策略:貨幣政策保持定力,“豬通脹”的影響不宜高估。就通脹而言,壓力固然存在,但保持在預期之內,隨著國儲豬肉、進口豬肉投放、鼓勵生產和補貼措施的推進,通脹可能有所緩和。從中長期來看,全球經濟下行和貨幣寬松的趨勢在蔓延,明年國內經濟的下行壓力仍然較大,貨幣政策也是逐步向寬松方向過渡,這都是限制利率上行空間的主要因素。外資的持續流入也將對國內利率產生更大的影響。我們仍然堅持10年期國債到期收益率在2.8%~3.2%區間的判斷,利率水平已經進入配置區間,逢高配置是當前的占優策略。

  正文

  經濟展望:年內有韌性,明年有壓力

工業生產或將走穩

  當前工業企業庫存已經處于2006年以來第四輪庫存周期的底部區域,但反彈時機尚不明朗。制造業訂單持續下滑反映出下游需求仍在走弱,工業品價格持續回落也將對工業企業營收形成抑制,導致工業企業利潤持續惡化。因此,工業企業擴產和補庫存意愿不足,當前仍是產需雙弱下的主動去庫存。結合歷史經驗看,我們認為當前企業主動去庫存仍將延續,今年4季度末到明年庫存周期可能慢慢走穩,但反彈的時間節點預計短期難以看到,還要視政策發力情況而定,今年出現明顯反彈的概率不大。

  汽車產銷領先于汽車庫存,而汽車庫存是工業企業庫存經驗上的領先指標。結合歷史上汽車生產、銷售、庫存之間的領先滯后關系,年內工業庫存周期重啟的概率不高。工業企業中,汽車制造業的產業鏈相對較長,且產業規模較大,對上下游行業具有較強的帶動作用。因此,汽車庫存的拐點往往對應工業企業庫存的拐點,而且相對于工業企業庫存而言更加敏感。將汽車行業與全部工業企業的營收增速相對比,也有工業企業營收拐點滯后于汽車制造業的營收拐點的特征,滯后時間大約為1-2個月,與存貨類似。另一方面,歷史經驗顯示,汽車產、銷量的拐點往往領先汽車庫存的拐點6個月左右,而當前汽車產、銷量同比增速尚未見底,預示著汽車庫存和工業企業庫存的拐點則更加遙遠,政策力度維持不變的情況下,可能推遲到明年年中。

  全年工業生產表現相對萎靡,工業增加值增速降至歷史低位,四季度或將短暫企穩,但明年一季度或面臨較大的讀數壓力。8月工業生產表現較弱,當月同比增速僅為4.4%,大幅低于預期,依舊呈現出季末沖量后補償性回落的特點。中小銀行信用收縮的結構性影響逐漸開始兌現,私營企業和股份制企業生產增速連續兩月下滑,國企和外資生產增速回升,不同資質的企業景氣度開始分化。9月高頻數據再次顯示季末沖量特征,工業生產可能出現單月改善,類似于今年的3月,前期金融數據雖也有超預期修復,但幅度遠不及一季度,預計工業生產的改善幅度難及3月。展望四季度, 房地產投資趨于回落、基建投資難以接力,消費改善預期不強,企業生產的動力仍顯不足,但考慮到去年同期基數較低,預計工業生產大致走穩,年內壓力有限。壓力最大的時點可能出現在明年一季度,屆時仍要看提前下發的專項債能否在明年年初的基建方面起到立竿見影的效果。

固定資產投資大概率繼續回落

基建短期難發力

  多種因素制約新增專項債對基建的作用,提前下放額度的影響可能有限,政策或在為應對明年的經濟下行壓力未雨綢繆。1、地方政府債務監管趨嚴,政府加杠桿的意愿普遍不強,地方政府對于專項債用作資本金的實施動力也相對較弱,專項債的杠桿效應有所趨弱。2、部分區域在四季度將逐漸步入嚴寒天氣,開工進度也將受到影響。3、即便有新增專項債的下發,大概率集中在較發達的省份,相對成熟的重大項目上。

  邊際上的利好在于財政部開始重視新增專項債的投向。9月4日的國常會提到:“今年限額內地方政府專項債券要確保9月底前全部發行完畢,10月底前全部撥付到項目上,督促各地盡快形成實物工作量”,并特別提出提前下放的專項債不得用于土地儲備和房地產相關領域。政策的重視和專項債投向基建比例的增加或能推動新增專項債對年內基建有一定程度的提振。總體而言,我們認為年內基建增速將保持溫和的升勢,但回升幅度不宜高估,政策可能更多考慮了明年的經濟下行壓力。

制造業等待盈利底

  工業企業利潤筑底,制造業投資難見改善,固定資產投資結構不佳。盡管7月當月工業企業利潤增速短暫回正,但8月再次轉負,說明工業企業利潤仍在筑底過程,制造業投資短期內也難以看到長期拐點。從細分行業看,多數制造業行業投資增速呈現出緩慢收縮的態勢。另一方面,中小銀行信用事件的影響開始逐漸顯現,信用收縮或許也是抑制制造業投融資的因素之一。

地產銷售小幅回暖,土地購置費將帶動投資下滑

  今年地產調控政策不斷趨嚴,講求“房住不炒”和“因城施策”,對于房價過高的一線城市更是密切關注。政策的不斷加碼讓房企大幅減少了拿地,新開工意愿也有邊際減弱。由于過去開工相對較多,且施工進度較慢,以至于現在施工增速仍然處于高位,并有望維持。

  二、三線城市地產銷售小幅回暖,一線城市走弱,“房住不炒”的政策背景下,四季度和明年的房地產銷售仍有壓力。30大中城市房地產銷售數據顯示,一線城市銷售面積9月大幅低于去年同期,二、三線城市地產銷售在短期回暖,二線城市下半年的表現明顯優于上半年。回顧今年的房地產市場走勢,一線城市在上半年表現更好,二線城市前期表現較弱,三線城市銷售增速放緩。年內房地產市場劇情的反轉進一步印證了政策在嚴格執行“房住不炒”的情況下,“因城施策”也在起作用。盡管商品房銷售面積同比已經與去年大致持平,但是商品房銷售額仍然維持正增長,對于房企而言并非無利可圖。

  考慮到去年年底房地產市場已經開始轉暖,今年的環境與去年相比可謂是冰火兩重天。四季度和明年一季度可能也是房地產銷售同比壓力最大的時點。由于非標融資渠道受到嚴格限制,房企對銷售回款的依賴性較以往更強,銷售壓力和融資條件收緊或將進一步抑制房企四季度和明年的投資能力和投資意愿。

  土地購置費大概率延續回落的趨勢。今年的土地購置費主要是去年拿地的費用在支撐,這部分因素將在年內自然回落。今年拿地的增速對土地購置費而言是負貢獻,考慮到房企融資和銷售回款的壓力較去年同期都有所增加,今年房企拿地意愿預計難有明顯的起色,土地購置面積保持大幅收縮趨勢的概率較大。綜合這兩個因素,今年四季度將是土地購置費將繼續下沉,1-8月10.5%的房地產投資增速中的6.5%是由土地購置費增速(22%)帶動的,預計全年土地購置費增速可能下滑到10%左右或者以內,可能將全年房地產投資增速拉到8%以下。

  施工增速下行的拐點將晚于新開工,大概率在四季度或明年出現,對今年的房地產投資而言是最重要的支撐。長期來看,新開工和施工增速趨勢大致吻合,但是自2016年開始明顯背離,新開工相對較高,但是施工一直較弱。由于當前房地產市場以期房為主,房地產開工強、施工弱的格局保持了3年,意味著后續的交房和竣工壓力不斷累積,因此出現了當前開工走弱,施工回補的現象。從這個角度來看,這一輪施工目前仍有較強的支撐,短期走弱的可能性較小,竣工也將在高施工后的回升,短期內也會帶動安裝工程投資反彈,短期內建安投資仍將相對穩定。

  地產政策和地產投資的下滑對經濟的短期壓力有限,但其效果可能持續顯現,對于GDP和消費的影響可能存在滯后。對于房地產投資能夠傳導到GDP的部分,地產政策趨嚴的影響并沒有在當期體現。但是,政策對于房地產投資的影響將會通過拿地-開工-施工的鏈條持續向經濟傳遞,隨著新開工的不斷走弱,施工中長期增長的動力不足,增速的拐點或將出現在明年。預計今年的地產政策對于經濟的影響將滯后體現在施工高峰過后,施工與開工青黃不接,建安投資走弱之時。

消費短期有望企穩

  竣工與地產后周期消費關系密切,近兩年的深度轉負的竣工增速在很大程度上壓制了消費增速。施工-竣工-消費的鏈條目前卡在了竣工環節,1-8月房地產竣工面積累計同比增速為-10%,持續兩年竣工面積的收縮傳導到消費端,導致今年地產相關消費的表現明顯不及以往。但是考慮到緊鑼密鼓的施工之后竣工將有所回暖,四季度或明年也許能夠看到地產后周期消費的邊際改善。

  汽車銷售量未見好轉,9月汽車消費繼續走弱的概率較大,刺激汽車消費的政策目前來看效果有限,年內能對消費帶來多大提振仍待觀察。從乘聯會公布的9月前三周汽車銷量數據看,相比去年同期減少14.1%,降幅較上月有擴大趨勢。因此,9月汽車零售額繼續停留在負區間的概率很大,可能繼續拖累整體的消費增速。展望四季度,汽車消費的抑制因素較多,包括當前存量的壓力和未來地產可以預見的走弱。汽車銷量能否企穩短期內仍然取決于刺激汽車消費的政策效果。

  貨運方面,盡管總貨運量仍保持上升態勢,但增速明顯放緩,也體現出生產和消費邊際走弱的傾向。觀察近年來的國內貨運量表現,除了2002-2003年、08經濟危機期間和去產能前夕貿易增速低于當前水平以外,大部分時間國內公路、鐵路、水運貨運量的同比增速都維持在10%以上,目前已經降至約6%的增速水平,說明貿易增速明顯放緩。總貨運量以及三個分項貨運量的增長速度都有同步放緩的跡象,長期尚待觀察。

  四季度消費增速存在企穩的可能性。盡管我們看到消費增速近三年來大致呈現溫和下行的趨勢,但四季度也有不少利多因素支撐。拋開房地產竣工回暖的可能性不談,前期政府一系列鼓勵消費的政策出臺,也可能會對消費產生一定的邊際提振。再加上去年社會消費品零售總額基數相對較低,四季度消費企穩的可能性不低。

通脹:結構性分化,“豬通脹”加劇

  通脹仍然體現出結構性分化的特點,上行的壓力主要集中在豬肉價格,工業品價格和非食品CPI短期均有下行趨勢。

“豬通脹”短暫緩解,長期有壓力

  中央儲備凍豬肉投放、政府補貼和增加進口有望短期穩定豬價。前期持續飆升的豬價在9月份上漲幅度得以穩定,主要得益于中央持續投放儲備凍豬肉以及地方政府各方面的定向補貼政策。華商儲備商品管理中心在相關部委的組織下,于9月19日、26日、29日分別投放中央儲備凍豬肉1萬噸,在國慶節前通過3個批次總計投放豬肉多達3萬噸。各地紛紛出臺相應的補貼政策,如北京市將對屠宰企業和超市進行補貼,以增加生豬屠宰量,進一步提高供給以穩定豬價。豬肉的平均批發價從月初的34.97元/公斤小漲至9月26日的36.39元/公斤,漲幅僅為4.06%,漲幅創下近3個月的新低。考慮到凍豬肉的庫存有限,增加豬肉進口也是抑制豬肉價格上漲過快的手段之一,1-8月進口豬肉達到116.4萬噸。

  能繁母豬存欄緊俏,CPI破“3”或難阻擋。從能繁母豬存欄企穩傳導至生豬出欄,需要經過大約10個月的時間,而能繁母豬存欄仍未見企穩,這段時間里豬價上漲壓力仍然較大。雖然儲備凍豬肉的投放短期可能起效,但相比于過去每年5000萬噸以上的豬肉產量而言仍然是杯水車薪,簡單外推的豬肉進口量也難及年消耗量的2%,年內以及明年的豬肉供給壓力仍然不容忽視。預計豬肉推動的CPI上行周期將在明年年初達到頂點,明年年中過后開始漸漸回落。

  上半年上漲較多的鮮果和蔬菜價格已經逐漸回歸到往年水平。上半年蔬菜和水果價格的超季節性上漲推動了CPI上行,但蔬菜和水果消費的季節性趨勢非常明顯,價格走高后一段時間后最終仍將回歸季節性趨勢。目前鮮果價格仍然小幅高于往年均值水平,隨著夏季應季水果上市進一步加速,鮮果市場供需結構持續得到改善,水果價格快速下行趨勢或將進一步加快。

PPI繼續下潛,或在四季度見底

  原油價格在9月份先漲后跌,預計后續上行幅度可能有限。9月14日,沙特油田爆炸“黑天鵝”事件傳出,布倫特原油價格在9月16日一度飆升至69.02美元/桶。路透社報道復產需要數周或更長時間,但沙特官員辟謠稱產能很快會恢復,原油供應的恢復速度快于預期,油價持續回調,9月25日收于61.91美元/桶,恢復事件發生前的水平。即便沙特原油供應恢復不及市場預期,中東局勢進一步惡化,油價進一步上升,美國頁巖油將加大開采力度以補充供給,俄羅斯等國也有增加石油產量的能力。另外,石油需求和全球經濟周期息息相關,在經濟下行壓力大,全球貿易存在較大不確定性的時候,石油需求還是會受到一定影響。

  工業品價格收縮趨勢大概率在年內放緩,PPI可能低位企穩,在9月或10月觸及年內低點。水泥價格迎來季節性上揚,鋼鐵指數9月份小幅回暖,但長期需求并不樂觀。今年以來疲弱的基建增速導致對水泥的需求不及往年,水泥價格增速也明顯放緩。而鋼鐵指數在9月份小幅上漲0.86%,國慶期間北京周邊的環保加碼與限產政策成為短期內鋼價平穩的有力支撐,但從長期看,基建減速和房地產的嚴監管或導致長期鋼鐵需求并不樂觀。盡管工業品價格仍有環比上的壓力,但PPI同比將在10月隨著去年同期基數的回落得到邊際改善。

全年GDP大概率走穩

  9月經濟可能看到類似于今年3月和6月的反彈,三、四季度走穩的可能性較大。今年經濟表現出弱勢震蕩的特點,每個季度的前兩個月往往表現較弱,季末會體現出短暫沖高的特點。其背后的原因在于政策的相對克制和適時的逆周期調節。然而三季度前兩個月的經濟表現明顯偏弱,而9月的經濟又很難達到3月的高度,預計剛剛能夠拉動三季度當季GDP站上6%的水平,可能是年內的低點。展望全年,在四季度經濟同比增速有望小幅回暖的假設下,我們認為全年GDP增速在6.2%附近走穩的概率較大,去年年底較低的基數水平是重要的原因之一,專項債帶動的基建投資邊際回暖也可能在一定程度上小幅提振經濟。

  其他條件不變的情況下,經濟面臨長期下行壓力。在嚴控房地產,推進金融供給側改革的過程中,銀行的風險偏好在經濟基本面改善之前難以明顯回升,信用摩擦和信用收縮難以避免,對于經濟的壓力也是逐漸體現而非迅速爆發。因此,即使國內經濟短期韌性猶在,但也將持續面對較大的下行壓力,在政策和國際形勢不發生大幅改變的前提下,緩慢探底可能仍然是中期的趨勢。

  貨幣政策:短期有定力,長期有空間

貫穿全年的政策思路

  年初以來政府工作報告對于貨幣政策的要求貫穿全年,長短期兼顧,推動經濟高質量發展。短期穩經濟,加強逆周期調節,保持廣義貨幣M2和社會融資規模的增長速度和名義GDP的增長速度大體上相當、大體上匹配,堅決不搞“大水漫灌”;中期注意保持杠桿率的穩定,使得整個社會的債務水平處于可持續的水平;長期加大結構調整的力度,持續推進金融供給側改革(打破中小銀行同業剛兌),下大力氣疏通貨幣政策的傳導機制(LPR改革),以改革的方式降低企業的融資成本,推動經濟高質量發展。

  政策保持定力,源于以內為主和對經濟下行的容忍度提升。今年以來,央行多次強調貨幣政策以國內為主,綜合考慮經濟形勢和物價走勢進行預調微調。從央行的視角看,中國經濟目前還處于合理區間,物價方面也處于比較溫和的范圍。易綱行長的講話顯示了央行對經濟下行壓力的容忍度提升,對結構性的通脹分化有充分的認識。在下行壓力較大的背景下,居民收入、就業等基礎民生數據依舊保持穩定,高新技術產業增長迅速,財政政策發力的效果也逐漸顯現,這些都是央行保持定力和韌性,繼續推進結構性改革和高質量發展的重要依托。

  貨幣政策的結構性特征凸顯,創新不斷,針對民營和小微企業的融資難題,信貸、債券、股權“三支箭”的政策組合開始見效。在9月24日召開的“以新發展理念為引領,推進中國經濟平穩健康可持續發展”新聞發布會上,易綱介紹道:“2019年8月末,普惠金融口徑的小微企業貸款余額11萬億元,同比增長23%;民營企業貸款余額45萬億元,同比增長6.7%,企業綜合融資成本比2018年平均水平下降超過1個百分點。” 2018年起貨幣政策體現結構性和定向特征,定向降準、定向支持小微、民營企業政策層出,定向的貨幣政策在2019年得到延續,在總量寬松受到制約的情況下,定向支持的力度有所加大,創新了更多定向支持工具對于民營、小微企業的支持成效顯著。9月27日金融委會議點名“政策性銀行”,國開行、農發行、進出口行未來或許也將大規模的參與到民營、小微企業融資活動中來,預計后續的貨幣政策創新和結構性操作將越來越多。

政策的空間大,但不急于操作

  國內貨幣政策空間充足,利率水平、法定存款準備金率均有下調空間。就數量型工具而言,2018年以來多次降準后法定存款準備金率大幅下行但仍然維持在10%以上,降準仍有空間;對于結構性和階段性的流動性緊缺,央行多次通過OMO操作緩和。對于價格型工具而言,當前的政策利率:7天逆回購操作利率2.55%、MLF3.3%,高于美國的聯邦基金目標利率1.75%-2.00%,更高于日本和歐洲轉負的政策利率。即使在經濟下行壓力較大的情況下采取一定的降息刺激,對于匯率和外資流出的影響也相對有限。

  為未來的貨幣政策儲備空間,國內貨幣政策不急于采取更大規模的放松。在《2019年二季度中國貨幣政策執行報告》央行強調了當前全球經濟面臨下行壓力、全球降息周期啟動時,由于前一輪加息周期中加息不到位,后續可能會面臨貨幣政策空間不足的問題,可能會造成這一輪全球增速下行持續更長的時間,外部環境的不確定性可能會加大國內經濟長期的下行壓力,因而從中長期考慮需要更加謹慎地進行寬松操作。在全球前幾大經濟體中,中國是唯一一個未突破常規貨幣政策框架,而且長期未必需要突破零利率下限的經濟體,保持定力其實是在為價格工具操作和作用效果儲備空間。

  在中國經濟增速符合目標的前提下,經濟發展質量的優先級高于增速,四季度可能是貨幣政策重要的觀察窗口。從政策層面看,財政方面全年力度不減,明年的專項債也已經開始部署,財政發力已經體現的較為充分,繼續發力的空間相對有限。反觀貨幣政策全年靜觀經濟變化,隱而不發,是政策最大的增量空間。在對經濟基本面的分析中發現,今年四季度經濟走穩的概率較大,但是明年一季度可能是GDP壓力較大的時點。對于貨幣政策發力的時點,還要視四季度的經濟表現而定。若四季度的經濟已經顯現出超預期走弱的跡象,那么政策或將考慮提前釋放寬松信號以對沖明年的經濟壓力;若四季度的經濟尚在預期之內,或者財政發力效果良好,那么也不排除央行年內保持定力的可能。

  利率債供給展望

  利率債供給壓力總體不大,預計國債小幅高于往年,而政金債和地方債(不考慮提前下放明年的額度)的供給較往年收縮,整體上供給壓力弱于去年。如果考慮提前下放的專項債額度,那么四季度的利率債供給壓力大概率大于去年同期。不過考慮到提前下達額度主要是為來年做準備,年內提前發行的額度可能有限,且央行的流動性操作往往予以對沖,因此四季度利率債供給壓力無虞。

國債供給預測

  根據國債歷史上的發行節奏預測,預計四季度國債發行量同比增加約1150億元。根據歷史上國債凈融資額與中央彌補財政赤字的關系推算出2019全年國債凈融資額約為1.72萬億元。截至2019年9月29日,今年國債的凈融資額已達1萬億左右,預計國債年內還需凈融資7128億元。加之年內還有4300億元的到期國債,預計四季度還需發行國債1.14萬億元,去年同期發行國債1.025萬億,同比增加1150億元。近幾年國債的發行節奏較為穩定,參考2014年至2018年國債發行數據,預測10、11、12月國債發行量在全年的占比分別為10.27%、9.84%、7.57%,高于過去5年均值,其中10月、11月國債的供給壓力較為集中。

政策性金融債供給預測

  2019年1月至今,政策性金融債凈融資額為9700億元,參照最近五年的相關情況,2014至2018年前三季度政金債平均凈融資額為8993億元,全年平均凈融資額為1.11萬億元,因此預計2019年政金債凈融資額為1.19萬億元,四季度凈融資額為2282億元。加之政金債在四季度到期的規模為4335.3億元,因而預測政金債在年內還將發行6600億元左右。

  預計政策性金融債四季度供給壓力較小。由于政策性金融債的發行走向較為穩定,因此,參考2014年至2018年政金債的發行數據,預測10、11、12月政金債發行量在全年的占比分別為6.40%、7.25%、4.96%;預計2019年第四季度政金債發行量為6617.3億元,2018年同期發行7426億元,同比減少10.89%;預計政金債年內在11月發行量最大,但也僅為2638億元,低于去年的3399億元,總體而言后續壓力較小,低于去年同期。

地方債供給

  今年新增地方政府債務限額已經基本發行完畢,若不考慮提前發行明年新增專項債的額度,四季度地方債供給壓力將明顯小于去年。根據財政部最新公布的地方政府債券發行和余額情況,1-8月發行新增一般債券8894億元、發行新增專項債券略超2萬億元,發行置換債券和再融資債券1.07萬億元。地方政府新增一般債發行規模已經達到了全年9300億限額的96%,專項債發行規模已經完成了全年2.15萬億元限額的93%。萬德數據顯示,9月份新增一般債和新增專項債分別發行228億和714億元,若不考慮提前發行明年的額度,估計四季度地方政府新增債發行規模僅為607億元,而去年同期地方政府新增債發行規模約達1592億,同比大幅減少約1000億元。

  便四季度提前發行明年新增專項債的額度,預計造成的供給壓力也較為有限。去年召開的十三屆人大常委會明確指出,在2019年以后的年度,國務院可以在當年新增地方政府債務限額的60%以內,提前下達下一年度新增地方政府債務限額(包括一般債務和專項債務),因此推測今年提前下達的額度至多為1.85萬億。去年新增債務限額為2.18萬億,提前下達額度至多為1.3萬億,而2019年一季度新增一般債券和專項債分別為5187億元和6660億元,占提前下達額度的91%。參考以往情況,預計下放額度主要還是在明年釋放,四季度可能僅僅有小幾千萬的增量,預計造成的供給壓力也較為有限。

  在地方政府債券發行量較大時,央行往往采取流動性對沖操作。在地方債發行時期,為對沖地方政府發行繳款,央行會采取OMO、MLF等操作,在地方債加快發行的背景下提供相對穩定的流動性支持。在利率債供給上,出于財政政策和貨幣政策配合的考慮,地方政府債發行往往伴隨著資金利率的適度下調以配合減輕政府部門成本。目前地方債發行利率開始出現市場化趨勢,在這種背景下,如果流動性收緊,發行利率將進一步抬升,增加寬財政的利率負擔,因此適度寬松的流動性環境十分重要。

  流動性展望

  四季度流動性環境怎么看?從近兩年的貨幣市場利率DR007的走勢來看,2017年資金利率在9月上行至高點后,10月流動性緊張局面有所緩解,四季度資金利率回落至二季度的中樞水平;而2018年四季度的資金面則頗為寬松,資管新規落地后,央行多次降準,希望以表內信貸的增加緩解非標收縮帶來的負面影響,然而當時流動性過多的淤積于銀行間,導致流動性過于寬松,DR007幾乎緊貼政策利率2.55%運行。展望今年四季度的流動性情況,資金到期壓力、財政的擾動較小,地方政府專項債新下達額度的提前發行給資金面帶來一定程度的不確定性,預計貨幣政策屆時將采取一定的對沖。經濟下行壓力和金融供給側改革的背景下,有必要保持寬松的貨幣環境,預計四季度資金面的松緊程度可能介于去年和前年之間,貨幣市場利率將更加貼近去年的水平。

公開市場操作自然到期壓力小于去年

  四季度公開市場自然到期資金規模低小,主要在于無國庫現金定存到期。對比近兩年四季度的公開市場到期可以發現,今年四季度各個月份的公開市場到期量均小于去年同期,主要原因在于去年降準置換或對沖MLF到期后流動性仍有余量,因而國庫現金定存鮮有續作,導致今年國庫現金定存到期量不及去年。

  四季度新作MLF或降準置換MLF皆有可能。盡管年內資金面壓力有限,但在當前的經濟環境下,疊加專項債提前發行的考慮,MLF的續作或降準置換仍然存在一定的剛性,同時也不排除新作MLF的可能。之所以有此判斷,一是在LPR改革的框架下,MLF利率成為貨幣政策的信號,適當提高操作頻率才能更好地起到引導市場預期的作用;二是應對10月下旬可能存在的繳稅壓力。

繳稅順延和財政支出放緩

  10月為集中繳稅大月和財政支出小月,繳稅期順延和財政支出空間受限,或對流動性形成一定擾動,預計之后將有所減弱。10月是季度繳稅的集中期,稅收收入明顯增長。一般而言,繳稅時點是影響流動性環境波動的一大季節性因素,央行通常會針對繳稅因素在月中時點開展流動性投放予以對沖。由于征期內1至7日為節假日,包括企業所得稅在內的主要稅種繳稅截至日期順延至24日。對于財政支出,以往10月均非財政支出大月,加上財政前期透支較多,10月財政支出力度或將難及往年同期。繳稅期順延疊加財政支出放緩,對10月資金面的擾動將有所加強。到了四季度的后兩個月,隨著財政支出上量,稅收收入回落,資金面的壓力將有明顯減弱。

同業存單到期規模不及去年

  中小銀行風險事件后,同業存單市場有所萎縮。中小銀行風險事件打破了銀行同業剛兌,導致同業存單一級市場小幅萎縮。今年6月-9月,同業存單總計發行約6.1萬億元,而去年同期約發行7.2億元,少發了約1.1萬億元。去年四季度同業存單的到期規模為4.3萬億元,目前今年四季度的到期規模為3.85萬億元,考慮到可能有一部分期限小于三個月的同業存單將在四季度發行并到期,因此預計四季度的同業存單到期量應介于二者之間,到期規模不及去年的可能性較大。

  債市策略

  貨幣政策保持定力,但“豬通脹”的影響不宜高估。央行對經濟下行容忍度提升、重申貨幣政策保持定力,短期內貨幣政策大幅寬松的概率在降低,再加之通脹上行的擾動,近期利率經歷了一定幅度的波動和回調。就通脹而言,壓力固然存在,但仍然保持在預期之內,隨著國儲豬肉、進口豬肉投放、鼓勵生產和補貼措施的推進,通脹可能有所緩和。

  利率進入配置區間,逢高配置是當前的占優策略。從中長期來看,全球經濟下行和貨幣寬松的趨勢在蔓延,明年國內經濟的下行壓力仍然較大,貨幣政策也是逐步向寬松方向過渡,這都是限制利率上行空間的主要因素。在全球央行爭相降息的大環境下,國內貨幣政策的定力在很大程度上提升了人民幣債券的吸引力。隨著資本市場逐步開放,外資將對國內利率產生更大的影響。我們仍然堅持10年期國債到期收益率在2.8%~3.2%區間的判斷,利率水平已經進入配置區間,逢高配置是當前的占優策略。

(文章來源:明晰筆談)


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