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中國無疑是未來全球投資的主戰場 回報率出色


  摘要:在發達國家經濟下行壓力較大、負利率盛行之時,我國股市出色的回報率、債市正常的利率曲線形態,都對國外投資者有很大的吸引力。

  發達國家利率倒掛普遍,負利率盛行。近期發達國家呈現利率快速下行、期限利差縮小、利率倒掛等現象,引起全球投資者的廣泛關注。在今年下半年,歐元區、德國、法國等地區和國家都出現了各期限利率全部為負的情況;美國、加拿大出現了期限利率倒掛;當前負利率資產超過17萬億美元,從6月到現在更是增加了驚人的4.1萬億美元,負利率資產增速在加快。

  2019年,中國股市成為全球回報率最高的市場。其原因主要是:從技術面上分析,降準釋放資金,單日兩市成交量再次破萬億;我國金融市場持續開放,外資大量進入中國資本市場;房地產市場降溫,資金轉戰股市;從預期來看,資本市場情緒對中美貿易摩擦的免疫度越來越高。

  中國無疑是未來全球投資的“主戰場”。資本逐利,外資所配置的A股上市企業,不僅是中國最好的企業,即便放在美國都是出類拔萃的。未來中國持續改革疊加金融周期已脫離底部,將助推我國股市進入“黃金十年”。與發達國家相比,我國利率回報率高、利率曲線形態正常,對外資很具吸引力。我國全球經濟“領頭羊”地位更加確認,未來推動世界經濟還要看中國。預計未來消費、人工智能、5G等板塊都將有比較大的機會。

  2019年下半年,在發達國家經濟下行壓力較大、負利率盛行時,我國股市出色的回報率、債市正常的利率曲線形態,都對國外投資者有很大的吸引力。無論從外資的流入速度、資產回報率、改革推動力度、帶動全球經濟增長的能力來看,中國無疑是未來全球投資的“主戰場”。

  

  世界經濟處于下行周期中

  從2018年二季度開始,全球籠罩在保護主義、英國脫歐問題、地緣政治沖突、美元升值的陰霾當中,全球經濟進入下行區間。世界銀行、IMF也是從2018年二季度開始持續下調對全球GDP預測指標,世界銀行從3%下降到2.5%、IMF從3.9%下降到3.2%。另外,美銀美林最新基金經理調查顯示,34%的人預計未來12個月將出現全球衰退,創2011年10月歐債危機以來的最高概率。全球性經濟衰退的警報正在拉響。

  •   美國經濟“冰火兩重天”

  美國實體經濟惡化,通脹受中美貿易摩擦影響連續三月上行,反映了美國經濟周期性的回落趨勢(圖2)。美國ISM制造業PMI連續5個月下行,8月更回落至49.1,是2016年9月后首次跌破榮枯線(圖3)。另外,7月新屋開工總數年化為119.1萬戶,也是連續三個月下滑,反映當前美國經濟基本面在變差。價格方面,中美貿易摩擦影響顯現,核心CPI、核心PCE均出現多月連續上行,疊加沙特油廠遇襲事件,導致市場對未來美國通脹上行擔憂,一定程度上使市場對美聯儲降息預期下降,根據CME數據顯示,12月美聯儲降息概率降至47.9%。

  但從圖1中可以看出,美國消費和就業表現韌性十足。雖然8月美國密西根大學信心指數僅錄得89.8,但9月信心指數又回升至92。另外,8月零售銷售月率為0.4%,預期為0.2%,強于預期,且前值得以上修,銷售表現超出預期。從就業來看,9月第一周的申請失業金人數表現好于預期。同時,8月U3、U5失業率也是遠遠好于十年均值。

  •   歐洲經濟受英國脫歐拖累

  歐元區經濟持續下行,脫歐是下半年最大的“灰犀牛”。作為歐洲“發動機”的德國,已經陷入了通縮的漩渦中。二季度德國GDP增速僅僅0%,經濟動能迅速減弱;8月德國CPI環比下降至-0.2%,前值為0.5%;7月同比工業生產指數是-5.3%,已經9個月該指數連續為負,這是2009年后首次出現多月連續為負的情況(圖4,圖5)。隨著歐元區各國經濟下行趨勢惡化,歐央行在9月宣布降息,將存款便利利率從-0.4%下調至-0.5%。與此同時,還宣布重起QE,并將開始實施利率分級制度,將從11月1日起每月購買200億歐元債券,對到期債券的投資會持續2-3年。并且,下調了歐元區今明兩年經濟增速預期以及未來三年通脹預期。現階段,無協議脫歐的概率仍然較高,如果無協議脫歐真的發生,根據OECD測算,將在2020年拖累英國GDP約2%,拖累歐盟GDP約0.4%,而到2022年拖累英國GDP升至3%,拖累歐盟GDP至0.6%。

  •   日本經濟動能乏善可陳

  日本經濟周期性走弱,通縮壓力依然存在,“異次元量化寬松”政策還有很長的路要走。9月19日,雖然日本央行貨幣政策會議并沒有加碼貨幣寬松政策,但由于日本經濟趨弱,想放棄寬松政策也是很難的。在海外需求回落的大背景下,日本出口增速連續9個月持續負增長;國內需求方面,日本進口也是多月連續為負,8月更是下降到-11.93%,是2016年后的低點(圖6);從價格角度來看,長期通脹低迷依然存在,核心CPI從去年10月的1%一路下降至今年8月的0.5%,距離實現2%的通脹目標還有很長的距離(圖7);日本的制造業PMI也是連續四個月處于榮枯線以下,表明工業動能較差。

  

  發達國家利率倒掛普遍,負利率盛行

  近期發達國家呈現利率快速下行、期限利差縮小、利率倒掛等現象,引起全球投資者的廣泛關注。從圖8到圖15可以看出,除了長期國債利率為負的日本,在今年下半年,歐元區、德國、法國等地區和國家都出現了各期限利率都為負的情況;美國、加拿大出現了期限利率倒掛,即10年期國債利率低于2年期國債利率,衰退預期加重,市場避險情緒進一步上升;今年下半年,發達地區和國家都出現了利率快速下行的態勢,尤其是10年、30年這種長期債券利率下行速度快于短期,造成了期限利差縮小;根據BIS最新發布的季度審查報告,當前負利率資產超過17萬億美元,從6月到現在更是增加了驚人的4.1萬億美元,負利率資產增速在加快。造成負利率盛行、利率倒掛等現象的原因又是什么呢?我們認為有以下幾點:

  第一,全球經濟下行壓力較大,部分發達國家經濟增速預期顯著放慢。進入2019年,全球經濟增長延續放緩態勢,從5月到8月摩根大通全球制造業PMI指數連續四個月低于榮枯線,而且OECD綜合領先指標已經連續19個月放緩(圖16),降至2009年金融危機之后的低點。部分發達國家的經濟增速預期也顯著放慢,比如9月OECD下調了美國、歐元區、德國、英國等地區和國家的經濟增長預期[OECD預測美國經濟在2019年將從2.8%下調至2.4%,同時預測2020年美國經濟將進一步放緩至2%;也調低了歐元區2019年和2020年的經濟增長預期,這兩年分別將以1.1%和1%的速度緩慢增長,并認為德國經濟正面臨技術性衰退的風險;OECD預測英國如果發生無協議脫歐,英國經濟勢必發生滑坡,歐元區也可能受到一定程度的沖擊。] 預期的放緩,疊加貿易摩擦、英國硬脫歐等風險,導致全球投資者將更多的資金配入長期債券這種避險資產當中,造成了長期債券利率的快速下行。

  第二,人口老齡化趨勢越發嚴重,對債券偏好也在上升。由于生育率的下降,加上壽命的延長,許多發達國家都已經很早的進入到了老齡化社會,并且老齡化程度越來越深。比如,1970年,日本65歲人口占比為7.06%,正試進入老齡化社會;美國早在20世紀40年代就已進入老齡化社會;1865年到1940年,法國、瑞典、挪威、英國、德國等歐洲各國也相繼進入老齡化社會。在全球老齡化加劇的大背景下,由于債券型資產波動率較低,很好地匹配了老年投資者更喜歡波動小的投資產品的偏好,造成了債券收益率的持續下行(圖17)。

  第三,各地區和國家央行長期采取QE量化寬松政策,造成全球流動性寬裕。全球金融危機過后,各國為了走出衰退,實行了長達數年的QE量化寬松政策,造成了全球流動性寬裕,債務水平不斷攀升。根據國際金融協會(IIF)的統計,截至2019年一季度,全球債務水平已經達到246萬億美元,占全球GDP的比重達320%。根據歷史經驗來看,每次降息后國債利率都會呈下降趨勢,比如美聯儲先后4輪由緊到松貨幣政策的切換和歐央行先后3次的切換,都導致了10年美債收益率和德債收益率的普遍下行(表1)。

  第四,全球降息浪潮,進一步導致利率下降。從2019年初到9月底,先后27個國家和地區的央行宣布了不同程度的降息(圖18),新一輪的降息浪潮涌來。降息會導致負利率的進一步下行,從而麻痹了市場對各國債務上升的敏感性,尤其是“重災區”的歐洲,整個地區(除英國外)的主權債券已經全面陷入負利率。從降息周期來看,降息剛剛啟動,可能會導致更多國家出現負利率,未來全球利率依然趨于下行。

  

  中國投資回報率冠絕全球

  2019年,中國股市成為全球回報率最高的市場。截止9月底,滬深300收益高達27.97%,遠遠高于別國股市的收益率(表2)。中國股市表現得如此出色的原因:

  一是從技術層面上分析,降準釋放資金,單日兩市成交量再次突破萬億。今年1月份和9月份,央行兩次宣布降準,累計釋放分別約1.5萬億元和9000億元,推升了M2和社會融資規模等金融數據。截至8月份,M2余額達到193.55萬億元,同比增長8.2%;社會融資規模增量高達16.21萬億元,比去年同期多增2.97萬億元。大量資金進入股市,2019年2月到4月單日兩市成交量多次突破萬億,這是2015年后再次破萬億,可以體現出股市的火爆程度。

  二是我國金融市場持續開放,外資大量進入中國資本市場。隨著我國金融市場開放程度越來越高、MSCI等國外指數將A股納入其指數體系,截至2019年6月,境外機構與個人持有境內股票市值為1.65萬億元,同比增速高達29.17%。在債券市場,截至8月末,境外機構持倉中國債券規模已經達到2.03萬億元,連續9個月增持中國債券。在負利率不斷蔓延的大背景下,人民幣資產正在越來越多地受到全球資本的追捧。

  三是房地產市場降溫,資金轉戰股市。從去年7月底的中央政治局會議再次提出“房住不炒”之后,出臺了500多項針對房地產的調控政策,號稱史上最嚴的一輪房地產調控,房地產市場迅速降溫。尤其是今年7月對房企融資方面的收緊,導致資金很難進入房地產市場。資金是逐利的,需要一個“出口”,而這個“出口”需要滿足高回報、政府支持、盤子夠大等特性,股市就是符合這些特性的“出口”。

  四是從預期角度來看,我國資本市場情緒對中美貿易摩擦免疫度越來越高(圖19)。2019年一季度,在中美貿易摩擦有所緩和時,A股也在預期變好的情況下走勢較好。即使在5月中美貿易摩擦再度升級后,A股依舊比較堅挺。在2018年,市場對中美貿易摩擦的艱巨性、長期性,都沒有充分的認識,導致資本市場反響劇烈。比如,在2018年6月15日特朗普宣布對中國500億美元商品加征關稅后,A股大跌7.78%[從2018年6月15日到區間低點2018年6月28日的區間跌幅。] 而2019年,經過中美十二輪貿易談判,市場對于“談談打打”的節奏已經相對適應,資本市場對于加征關稅也有了一定的免疫。比如,在2019年5月5日特朗普通過推特宣布對中國2000億美元商品由10%的關稅提高至25%,A股的跌幅僅僅1.9%[從2019年5月6日到區間低點2019年5月9日的區間跌幅。]

  

  未來投資機會在哪里?

  答案肯定是中國。無論從外資的流入速度、資產回報率、改革推動力度、帶動全球經濟增長的能力來看,中國無疑是未來全球投資的“主戰場”。

  中國企業已得到全球資本認可,外資流入速度預計會越來越快。資本逐利,外資從來都是配置全球最好的資產。從企業ROE來看,外資持股最多的前10個A股上市企業,不僅僅是中國最好的企業,即便在美國都是出類拔萃的企業(表3)。現在外資主要是通過陸股通這個渠道進入我國股市,截至9月25日,已經流入8258億元,同比增長41.24%,比2014年底增長了12倍。隨著未來科創板納入滬深港通、螞蟻金服上市等,全球投資者將持續買入A股。

  未來持續改革疊加金融周期脫離底部,將助推我國股市進入“黃金十年”。從中國金融周期[數據使用1995年到2019年的非金融部門信貸、非金融企業部門杠桿率和國房景氣指數,使用HP濾波剔除趨勢性,最后獲得中國金融周期。] 來看,中國已經脫離了第四個周期的底部階段,朝第五個周期的上升階段前行(圖20)。“房地產調控+限制貨幣超發”的政策組合,不單單是有利于降低系統性風險,也有利于A股市盈率的回升、提升股市估值。2007年到2018年,A股持續下跌,平均每年下跌4%,然而同期A股的年均盈利增速高達11%。過去估值下跌的主要原因就是由于市盈率的大幅下跌,從2007年的50多倍,下降到2018年末的11倍,平均每年下跌15%。2008年以后出現了貨幣超發的現象,M2增速開始持續超過GDP名義增速,過去10年M2平均增速高達15%,而同期GDP名義增速僅僅12%。大量的超發資金都流入了房市,造成了A股市盈率的快速下跌,也造成了我國房產總市值將近是股票總市值的10倍,而其他國家則相對平衡(圖21)。現在控制地產泡沫、將M2增速與GDP名義增速基本持平等政策,有利于提高股市市盈率,就像今年上證指數市盈率從11倍回升至13倍,A股漲幅超過了20%。所以,未來哪怕中國經濟增速減緩,但只要經濟規模保持正增長,外加中國金融周期向上驅動,股市就可以提供正回報,從而開啟屬于股市的“黃金十年”。

  與發達國家相比,我國利率回報率高、利率曲線形態正常,對外資很具吸引力。發達國家國債收益率呈現出負利率、期限曲線扁平化、利率下降迅速等特征,海外投資者對于負利率債券只能通過資本利得來獲得回報。實際上,有很多新興市場國家的國債利率收益率是很高的,但是中國憑借政局穩定、匯率波動較小、貨幣政策定力較強等因素,成為外資投資債券的首選市場。據德銀預測,未來五年內中國債券市場資金流入規模將達5.5萬億元。我國10年期國債利率依然保持在3.1%左右,在未來很長的一段時間內,并不會發生負利率、利率倒掛的情況出現,在國外經濟下行壓力加大、“黑天鵝”事件頻發的時期,預計外資流入我國債市的速度和體量將進一步增大。

  我國全球經濟“領頭羊”地位更加確認,未來推動世界經濟還要看中國。根據IMF數據,中國對世界經濟增長的貢獻率從1980年的5.22%上升到2018年的21.74%。并且從2008年后,我國就超越美國,成為拉動世界經濟增長的“領頭羊”,在未來可見的時期內,雖然我國經濟也處于下行階段,但其他國家下行速度更快,同時其他新興市場國家由于波動較大、體量較小,還不足以擔負起這個重任,中國依舊是推動世界經濟的最大引擎。我國經濟正在向消費主導、高科技產業方面發展,今年火爆的消費板塊和科創板就是縮影。未來還會消費升級、加大科研投入,消費、人工智能、5G等都將有比較大機會。

(文章來源:楊德龍宏觀策略研究)


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